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23 年以来木浆进口成本回落逐步兑现，二季度加速回落。根据卓创数据，23 年6 月针叶浆、阔叶浆、化机浆进口价格与22 年12 月相比分别回落192/296/98 美元/吨至772/545/588 美元/吨，二季度进口均价明显回落。

23 年阔叶木片进口均价逐月回落。根据卓创数据，2023 年上半年中国累计进口阔叶木片649.13 万吨，同比减少26.25%，23 年进口均价呈现逐月下行的趋势，23 年6 月进口均价194.10 美元/吨，较22 年12 月回落17.54%，其中进口自越南的木片量65.82 万吨，占6 月总进口量的58%，均价163.18 美元/吨，较22年12 月回落29.34%，基本回到22 年一季度水平。

文化纸盈利较22 年明显修复，库存处于正常水平。根据卓创数据，截至2023年8 月4 日，双胶纸/双铜纸价格为5506/5230 元/吨，同比回落12.25%/2.43%。

根据我们测算，尽管23 年二季度以来文化纸价格有所回落，但由于木浆、能源等成本回落，行业盈利水平较去年仍有明显改善。库存方面，2023 年7 月国内双胶纸/双铜纸企业库存天数环比减少0.46/0.56 天至20.22/32.29 天，整体处于正常水平。

白卡纸盈利仍处较低水平，箱板纸盈利二季度收窄。根据卓创数据，截至2023年8 月4 日，白卡纸/箱板纸价格为4260/3703 元/吨，同比回落26.36%/21.53%。

根据我们测算，由于纸价下行，白卡纸行业盈利自22 年下半年以来处于较低水平，箱板纸盈利相对较好，二季度随纸价下跌有所收窄。库存方面，2023 年7月国内白卡纸/箱板纸企业库存天数环比变动-2.77/+0.08 天至23.78/13.44 天，白卡纸库存自高点有明显回落，箱板纸库存处于正常水平。

文化纸、白卡纸供给端有所波动，淡季行业开工率处于偏低水平。根据卓创数据，从行业开工负荷情况来看，23 年7 月以来双胶纸开工率有所下降，主要由于华南地区有规模纸厂生产线出现检修情况，双铜纸开工率有所回升，截至8月3 日一周双胶纸、双铜纸开工率分别为62.34%/67.03%，环比6 月底变动-5.38/+4.94pct，白卡纸虽然7 月华南地区个别规模企业停机检修，但东莞、福建地区产量均有所提升，开工率较6 月底提升0.22pct 至61.42%，其他包装纸开工率均有所回落，截至8 月3 日一周箱板纸、瓦楞纸、白板纸开工率分别为60.44%/55.58%/61.42%，较6 月底回落4.93/5.18/3.25pct。

总体来说，我们认为造纸行业是典型的顺周期行业，景气度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，有望在整体需求复苏的促进下迎来稳定增长，从成本端来看，进口木浆、木片价格在23 年或继续下行，叠加汇率变动，纸企成本有望逐步回落，从纸价来看，国内需求复苏或驱动纸价上行，7 月中旬双胶纸发布200 元/吨涨价函，白卡纸厂商7 月也累计发布两次各200 元/吨涨价函。若成本改善和纸价提升同时实现，造纸行业盈利有望明显修复。

风险提示：汇率大幅变动，原材料价格大幅波动，需求复苏不及预期。